Dương Ngân Hà và Nhóm nghiên cứu1

Học viện Ngân hàng

Bài viết tập trung đánh giá tác động của căng thẳng tài chính đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp trong bối cảnh dịch Covid-19. Để kiểm tra mức độ ảnh hưởng của căng thẳng tài chính đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp, bài viết đã phân tích 398 doanh nghiệp được niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (Hose) trong giai đoạn từ quý I/2019 đến quý IV/2021. Kết quả nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa căng thẳng tài chính và hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp trước và trong giai đoạn dịch bệnh. Trong đó, doanh nghiệp có quy mô tài sản nhỏ và vừa chịu tác động tiêu cực từ dịch Covid-19 lớn nhất. Đồng thời, tồn tại mối quan hệ giữa các yếu tố trong doanh nghiệp và căng thẳng tài chính trước và sau dịch Covid-19.

Từ khóa: Căng thẳng tài chính, kết quả hoạt động kinh doanh, quy mô doanh nghiệp, dịch Covid-19.

This study aims to investigate the impact of financial constraints on firm performance of enterprises in the context of the Covid-19. To examine the extent of financial constraints on firm performance. We analyzed 398 businesses listed on the Ho Chi Minh Stock Exchange from Q1/2019 to Q4/2021. The study uses the KZ-index as a measure of financial constraints. Research results show a negative relationship between financial stress and firm performance of enterprises before and during the epidemic period. Moreover, enterprises with small and medium-sized assets suffered a more negative impact from the epidemic than the others. Research also shows that there exists a relationship between factors in the business and financial constraints before and after Covid - 19.

Keywords: Financial constraints, firm performance, firm size, Covid-19, pandemic.

1. Cơ sở lý thuyết về tác động của căng thẳng tài chính tới hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp

1.2. Mối quan hệ giữa căng thẳng tài chính và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Theo Kaplan và Zingales (1997), một công ty bị căng thẳng tài chính nếu các chi phí sẵn có của nguồn vốn bên ngoài ngăn cản các công ty thực hiện các quyết định đầu tư và buộc các công ty phải thực hiện bằng nguồn vốn nội bộ có. Doanh nghiệp được xem là có căng thẳng tài chính khi doanh nghiệp đó có một khoảng cách giữa chi phí vốn bên trong và bên ngoài. Doanh nghiệp nhiều căng thẳng tài chính khi khoảng cách giữa chi phí vốn bên trong và bên ngoài càng lớn. Doanh nghiệp ít hạn chế tài chính hay không có căng thẳng tài chính khi có nhiều tài sản có tính thanh khoản và giá trị thuần lớn.

Như vậy, căng thẳng tài chính là những khó khăn về mặt tài chính, bị tác động bởi những tác nhân bên trong hoặc bên ngoài công ty, gây ảnh hưởng tới các quyết định quan trọng, hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp đó.

Đo lường căng thẳng tài chính

Trong các nghiên cứu, căng thẳng tài chính được đo lường thông qua một số chỉ tiêu tài chính như: Quy mô doanh nghiệp2, dòng tiền3, cổ tức4, xếp hạng tín nhiệm của trái phiếu5,khả năng thanh toán6. Bên cạnh các chỉ tiêu tài chính, căng thẳng tài chính còn được đo lường thông qua một số chỉ số như Z-Score7, WW-index8 và KZ-index9. Trong đó, KZ-index là thước đo phổ biến nhất được sử dụng để đo lường tình trạng căng thẳng tài chính của các doanh nghiệp. KZ-index đo lường các vấn đề tài chính của doanh nghiệp trên cơ sở so sánh nhu cầu vốn đầu tư với nguồn vốn bên trong sẵn có của các doanh nghiệp. Nhóm tác giả này đã đưa ra mô hình để tính chỉ số KZ dựa trên các biến Tobin's Q, tỷ lệ nợ, tỷ lệ chi trả cổ tức và lượng nắm giữ tiền mặt KZ càng cao thì doanh nghiệp càng có nhiều căng thẳng tài chính và ngược lại.

Các nhân tố tác động tới căng thẳng tài chính của doanh nghiệp

John R. Graham, Solani Hazarika và Narasimhan (2011) đã nghiên cứu các yếu tố tác động đến việc mất khả năng thanh toán và dẫn đến căng thẳng tài chính trong giai đoạn 1926 - 1938 (giai đoạn xảy ra khủng hoảng) và 2008 - 2009 (giai đoạn bình thường). Với dữ liệu 443 công ty phi tài chính, bằng phương pháp hồi quy logistic, tác giả xác định các yếu tố tác động đến xác suất căng thẳng này tập trung ở mức độ vi mô và các tỷ số tài chính của doanh nghiệp bao gồm: Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, sự biến động giá, lợi nhuận hoạt động, quy mô doanh nghiệp; tỷ số nợ trên tổng tài sản, mức xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp, đầu tư của doanh nghiệp, tính thanh khoản thông qua tỷ lệ tài trợ, tuổi thọ của doanh nghiệp.

Tại thị trường chứng khoán Việt Nam, một số nghiên cứu về căng thẳng tài chính của doanh nghiệp đã cho thấy, các chỉ tiêu tài chính có tác động tới các căng thẳng tài chính như: Tỷ số thanh toán hiện thời, tỷ số nợ và quy mô doanh nghiệp10. Đinh Khánh Nam (2022) đã tìm ra những nhân tố tác động đến khả năng xảy ra tình trạng căng thẳng tài chính đối với các doanh nghiệp niêm yết trên Hose và Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2013 - 2020. Tác giả sử dụng dữ liệu thứ cấp từ 623 doanh nghiệp niêm yết. Kết quả nghiên cứu cho thấy, mô hình có ba nhân tố tác động đến khả năng xảy ra căng thẳng tài chính tại các doanh nghiệp bao gồm: LEV (đòn bẩy tài chính), SIZE (quy mô công ty) và WC (tỷ lệ vốn lưu động ròng trên tài sản ngắn hạn). Trên cơ sở đó, tác giả đưa ra một số kiến nghị cho những doanh nghiệp niêm yết khi đang rơi vào căng thẳng tài chính và có thể phòng tránh khả năng xảy ra căng thẳng tài chính.

Tác động của căng thẳng tài chính tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm trước đó cho thấy căng thẳng tài chính ảnh hưởng đáng kể đến độ nhạy cảm quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Meyer và Kuh (1958) đã nghiên cứu về yếu tố tác động đến quyết định của công ty khi mua tài sản cố định. Kết quả nghiên cứu trên 600 công ty ở Hoa Kỳ trong giai đoạn 1946 - 1950 đã cho thấy tầm quan trọng của yếu tố tài chính với quyết định đầu tư của công ty, ưu tiên sử dụng dòng tiền nội bộ cho các quyết định đầu tư và thời điểm thực hiện quyết định đầu tư bị chi phối bởi sự sẵn có của nguồn vốn nội bộ. Theo Barran và Peeters (1998), quyết định đầu tư bị ảnh hưởng bởi tình hình tài chính của các doanh nghiệp ở Bỉ. Kadapakkam và cộng sự (1998) tìm thấy mối quan hệ giữa đầu tư và sự sẵn có của nguồn quỹ nội bộ qua cuộc khảo sát 6 nước (Hoa Kỳ, Canada, Đức, Anh, Pháp và Nhật Bản) thuộc Tổ chức Hợp tác và Phát triển kinh tế .

Theo Fazzari và cộng sự (1988), đầu tư ở những doanh nghiệp đối mặt với mức độ căng thẳng tài chính lớn sẽ nhạy cảm với dòng tiền hơn ở doanh nghiệp có mức độ căng thẳng tài chính thấp hơn. Trong khi đó, nghiên cứu của Kaplan và Zingales (1997) cho rằng, doanh nghiệp có có mức độ căng thẳng tài chính thấp thì đầu tư nhạy cảm với dòng tiền hơn.

Bảng 1.1. Cách thức đo lường căng thẳng tài chính

Nguồn: Tác giả tổng hợp

2. Đánh giá tác động của căng thẳng tài chính tới hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong bối cảnh dịch Covid-19

2.1.  Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu sử dụng

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng để xác định các yếu tố của doanh nghiệp tác động tới căng thẳng tài chính trong bối cảnh dịch Covid-19 từ quý I/2019 đến quý IV/2021. Do ca bệnh đầu tiên xuất hiện ở Việt Nam vào quý I/2020, nhóm tác giả chọn quý I/2020 làm gốc (=0), các giai đoạn trước quý I/2020 nhận giá trị 0 và sau quý I/2020 nhận giá trị 1. Mẫu nghiên cứu được chia thành hai nhóm gồm: Giai đoạn trước Covid-19 và sau Covid-19 để kiểm định sự thay đổi của căng thẳng tài chính và kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp trong giai đoạn nghiên cứu.

Sau khi kiểm định sự thay đổi trước và sau sự thay đổi của kết quả hoạt động kinh doanh và mức độ căng thẳng tài chính của doanh nghiệp trong bối cảnh dịch bệnh, nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy các ảnh hưởng cố định (FEM) đối với hai nhóm đã chia để đánh giá mức độ tác động của căng thẳng tài chính đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp ở giai đoạn trước và sau dịch Covid-19.

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ 398 doanh nghiệp niêm yết trên Hose trong 12 quý (quý I/2019 đến quý IV/2021). Các dữ liệu tài chính được lấy từ nền tảng cung cấp thông tin Fiinpro. Các doanh nghiệp thuộc nhóm ngân hàng, quỹ đầu tư sẽ được loại bỏ. Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu được trình bày tại Bảng 1.

Dựa vào nghiên cứu Kaplan (1997) và Fatrmatuz Ahamed (2021), nhóm tác giả đề xuất mô hình nghiên cứu như sau:

Mô hình 1: Kiểm tra tác động của các nhân tố tới căng thẳng tài chính của doanh nghiệp thông qua biến phụ thuộc KZ trước và sau khi xảy ra dịch Covid- 19.

KZi,t = β0 + β1*PERi,t + β2*SRi,t + β3*GROWTHi,t + β4*TANGIi,t + β5*LIQi,t + β6*LEVi,t + β7*SIZEi,t + ui,t

Bảng 1. Bảng mô tả các biến

Nguồn: Tác giả tổng hợp

Mô hình 2: Kiểm tra tác động của căng thẳng tài chính tới kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp thông qua PER được đo lường bởi ROA và ROE trước, sau và trong thời gian xảy ra dịch Covid -19.

PERi,t = β0 + β1*KZi,t + β2*GROWTHi,t + β3*TANGIi,t + β4*LIQi,t + β5*LEVi,t + β6*SIZEi,t + ui,t

Mô hình 3: Kiểm tra tác động của căng thẳng tài chính tới kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp thông qua PER được đo lường bởi ROA và ROE trên toàn bộ thời gian xảy ra dịch bệnh Covid-19 khi thêm biến interaction và POST.

PERiti,t = β0 + β1*POSTi,t + β2*POST*KZi,t + β3*KZi,t + β4*GROWTHi,t + β5*TANGIi,t + β6*LIQi,t + β7*LEVi,t + β8*SIZEi,t + ui,t

Trong đó: POST nhận giá trị 0 với giai đoạn trước dịch Covid-19 và nhận giá trị 1 với giai đoạn sau khi xảy ra dịch Covid-19 tại Việt Nam, trong đó gốc 0 là quý I/2020.

2.2. Kết quả nghiên cứu

Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu

Bảng 2. Bảng thống kê mô tả các biến

Nguồn: Tổng hợp từ Stata

Bảng 3. Ma trận hệ số tương quan giữa các biến

Thống kê t ở trong ngoặc

* p < 0,1, ** p < 0,05, *** p < 0,01

Nguồn: Tổng hợp từ Stata

Từ Bảng 2 và 3 cho thấy, nghiên cứu có 4.225 mẫu quan sát. Có một số mẫu bị khuyết do sự khác nhau trong công bố thông tin giữa các doanh nghiệp. Các biến được đưa vào mô hình không có mối tương quan cao, hạn chế hiện tượng tự tương quan trong mô hình nghiên cứu.

Các nhân tố tác động tới căng thẳng tài chính của doanh nghiệp

Bảng 4. Ảnh hưởng của các yếu tố tác động tới căng thẳng tài chính

Thống kê t ở trong ngoặc

* p < 0,1, ** p < 0,05, *** p < 0,01

Nguồn: Tổng hợp từ Stata

Theo Mô hình 1, kết quả của các mô hình riêng biệt được trình bày lần lượt tại (1) và (3). Trước khi xảy ra dịch Covid- 19, các nhân tố tác động tới căng thẳng tài chính của doanh nghiệp bao gồm 3 biến là SR, LEV và SIZE. Tuy nhiên, sau khi xảy ra dịch Covid-19, đã có sự thay đổi, các biến ảnh hưởng tới căng thẳng tài chính của doanh nghiệp bao gồm 2 biến là ROA và TANGI. Trong đó, ROA có tương quan âm và TANGI có tương quan dương với biến phụ thuộc KZ. Nghĩa là, sau khi xảy ra dịch Covid-19, tác động hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp càng tăng thì căng thẳng tài chính càng giảm. Điều này được lý giải bởi dịch Covid-19 gây ra nhiều ảnh hưởng tiêu cực tới tình hình hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp do các chính sách giãn cách kéo dài, làm cho các doanh nghiệp thiếu hụt nhân công, dòng tiền và ứ đọng hàng hóa. Vì vậy, điều này dẫn tới tình hình căng thẳng tài chính ở các doanh nghiệp.

Mặt khác, biến TANGI mang tương quan dương với biến KZ, hơn nữa biến TANGI chỉ ảnh hưởng sau khi dịch Covid-19 diễn ra. Điều này có thể lý giải bởi việc trong bối cảnh dịch Covid-19, doanh nghiệp gặp khó khăn trong vấn đề dòng tiền, thiếu hụt vốn, mất cân bằng lưu chuyển tiền tệ. Bên cạnh đó, tài sản cố định vẫn cần nguồn vốn dài hạn tài trợ. Khi doanh nghiệp không đủ nguồn vốn dài hạn, buộc phải tài trợ bằng nguồn vốn khác như vốn kinh doanh hoặc vốn chiếm dụng từ bên thứ ba, dẫn tới cơ cấu vốn mạo hiểm, đồng thời gia tăng rủi ro thanh toán cho doanh nghiệp. Do vậy, khi xảy ra trường hợp mất cân đối cơ cấu vốn, tình hình căng thẳng tài chính sẽ càng xấu đi. Điều này đồng nghĩa với việc doanh nghiệp nắm giữ quá nhiều tài sản cố định cũng gây ra căng thẳng tài chính. Mô hình (3) và (4) với PRE được tính bằng ROE được giải thích tương tự.

Tác động của căng thẳng tài chính tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong bối cảnh dịch Covid-19

Bảng 5. Kết quả mô hình hồi quy FEM có robust với biến ROA trước và sau dịch Covid-19

Thống kê t ở trong ngoặc

* p < 0,1, ** p < 0,05, *** p < 0,01

Nguồn: Tổng hợp từ Stata

Kết quả của Mô hình 2 được trình bày tại Bảng 5. Dựa vào kết quả, mô hình (5), (6) được chọn để phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp trước và sau dịch Covid-19. Với mô hình (5), trước khi xảy ra dịch Covid-19, kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp bị ảnh hưởng chủ yếu bởi biến GROWTH tương quan dương, nghĩa là kết quả hoạt động của doanh nghiệp tăng thì tỷ lệ tăng trưởng của doanh nghiệp cũng tăng.

Với mô hình (6), sau khi xảy ra dịch Covid-19, kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp bị ảnh hưởng chủ yếu bởi biến tương quan dương (SIZE, GROWTH) và tương quan âm (LEV, TANGI, LIQ,KZ).

Kết quả cho thấy, quy mô tài sản càng lớn thì kết quả hoạt động kinh doanh càng cao. Điều này có thể lý giải bởi việc doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ có khả năng trong việc kiểm soát cơ cấu nợ, cũng như vay nợ mới tài trợ các khoản đầu tư dài hạn vượt qua dịch bệnh. Hơn nữa, kết quả hoạt động của doanh nghiệp tăng thì tỷ lệ tăng trưởng của doanh nghiệp cũng tăng. Điều này được lý giải bởi công ty càng sản xuất - kinh doanh hiệu quả thì kết quả hoạt động càng tăng, dẫn tới lợi nhuận sau thuế tăng, giúp tăng tỷ lệ tăng trưởng của doanh nghiệp.

Ngoài ra, đòn bẩy tài chính càng giảm thì kết quả hoạt động kinh doanh càng tăng. Điều này có nghĩa là khi doanh nghiệp quản lý, kiểm soát cơ cấu nợ hợp lý, sẽ giúp giảm bớt áp lực đối với các nghĩa vụ tài chính của doanh nghiệp, đồng thời thể hiện được doanh nghiệp có kết quả hoạt động kinh doanh tốt thì có đủ nguồn lực để tài trợ các khoản vay nợ.

Mặt khác, tỷ lệ tài sản hữu hình càng giảm thì hiệu quả hoạt động kinh doanh càng tăng. Điều này có thể lý giải là doanh nghiệp khó khăn trong vấn đề dòng tiền, thiếu hụt vốn, mất cân bằng lưu chuyển tiền tệ trong bối cảnh dịch bệnh. Bên cạnh đó, tài sản cố định vẫn cần nguồn vốn dài hạn tài trợ. Khi doanh nghiệp không đủ nguồn vốn dài hạn, buộc phải tài trợ bằng nguồn vốn khác như vốn kinh doanh hoặc vốn chiếm dụng từ bên thứ ba. Nghĩa là khi doanh nghiệp không có quá nhiều tài sản cố định, doanh nghiệp không phải mất nhiều vốn để tài trợ, giúp cải thiện hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Ngoài ra, kết quả này giúp khẳng định sự hợp lý của biến TANGI tác động tới căng thẳng tài chính như đã đề cập ở trên.

Kết quả mô hình cũng cho thấy, tỷ lệ thanh khoản hiện hành càng thấp thì kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp càng tăng. Điều này có thể lý giải bởi, khi tỷ lệ tài sản ngắn hạn với nợ ngắn hạn giảm, nghĩa là doanh nghiệp có thể tăng nợ để hỗ trợ cơ cấu vốn. Mặc dù việc tăng vay nợ gây ra một số rủi ro nhất định, nhưng đây là một trong những biện pháp giúp doanh nghiệp vượt qua những tiêu cực của dịch bệnh.

Ngoài ra, tỷ số KZ càng thấp chứng tỏ doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả và tỷ lệ tài sản hữu hình ròng càng thấp thể hiện doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả. Nguyên nhân là do doanh nghiệp càng kiểm soát được căng thẳng tài chính càng chứng tỏ doanh nghiệp có đủ nguồn lực để phòng tránh xảy ra căng thẳng tài chính.

Từ Mô hình (7) cho thấy, các biến chủ yếu tác động tới kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp là GROWTH, LIQ, LEV, SIZE, tiếp đến là KZ và TANGI với tác động tương tự như phân tích ở mô hình (6).

Theo Mô hình (3), kết quả của các mô hình riêng biệt được trình bày ở mô hình (8). Biến POST*KZ được thêm để đánh giá tác động của căng thẳng tài chính lên kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp trước và sau khi xảy ra đại dịch Covid-19. Tuy nhiên, kết quả thu được phản ánh thực tế căng thẳng tài chính không có tác động lớn lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiêp. Điều này có thể lý giải bởi, dữ liệu phân tích là theo quý và qua các quý doanh nghiệp ít bị ảnh hưởng bởi các chính sách hỗ trợ của Chính phủ, cũng như thận trọng trong việc sản xuất - kinh doanh để ứng phó với tình hình phức tạp của dịch Covid-19. Ngoài ra, các biến chủ yếu tác động tới hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp là GROWTH, LIQ, LEV, SIZE với tác động tương tự như phân tích ở mô hình (6).

Bảng 6. Kết quả mô hình hồi quy FEM có robust với biến ROE trước và sau dịch Covid-19

Thống kê t ở trong ngoặc

* p < 0,1, ** p < 0,05, *** p < 0,01

Nguồn: Tổng hợp từ Stata

Từ các kết quả thu được có thể thấy, việc sử dụng các biến ROE, ROA làm biến phụ thuộc đều thu được kết quả tương tự. Điều này chứng tỏ căng thẳng tài chính là do thiếu hụt vốn và khó khăn trong lưu chuyển tiền tệ trong khi xảy ra dịch Covid-19 và điều này có thể khắc phục bởi các biện pháp vay nợ hoặc phát hành công cụ nợ.

Đánh giá tác động của căng thẳng tài chính đến kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp theo quy mô doanh nghiệp

Bảng 7. Kết quả mô hình hồi quy FEM có robust với biến ROA trước và sau dịch Covid-19 khi chia theo quy mô doanh nghiệp

Thống kê t ở trong ngoặc

* p < 0,1, ** p < 0,05, *** p < 0,01

Nguồn: Tổng hợp từ Stata

Để làm rõ hơn mức độ ảnh hưởng của căng thẳng tài chính đến các nhóm doanh nghiệp, các doanh nghiệp được phân thành ba nhóm với quy mô nhỏ, vừa và lớn. Bảng 7 cho thấy, các doanh nghiệp nhỏ và vừa chịu ảnh hưởng bởi dịch Covid-19 nặng hơn (do mức độ ảnh hưởng của biến POST*KZ). Điều này có thể lý giải bởi các doanh nghiệp lớn có khả năng vay nợ nhiều hơn và dự trữ dòng tiền lớn hơn. Lợi thế về quy mô giúp các doanh nghiệp lớn có thể đứng vững trong dịch Covid-19 hơn. Điều này cũng được khẳng định lại bởi sự ảnh hưởng của các biến như LEV hay SIZE.

Qua các kết quả được phân tích ở trên, bài viết đã chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa căng thẳng tài chính và kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Đặc biệt, sau khi dịch Covid-19 xảy ra, doanh nghiệp gặp khó khăn trong vấn đề lưu chuyển vốn. Việc tăng tỷ lệ nợ trong doanh nghiệp có thể giúp doanh nghiệp vượt qua những khó khăn của dịch Covid-19. Ngoài ra, căng thẳng tài chính không có tác động nhiều tới hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp trong thời kỳ dịch Covid-19, nhờ sự hỗ trợ tích cực từ Chính phủ. Các doanh nghiệp có quy mô nhỏ và vừa chịu ảnh hưởng từ dịch Covid-19 nhiều hơn so với các doanh nghiệp có quy mô lớn.

Bảng 8. Kết quả mô hình hồi quy FEM có robust với biến ROE trước và sau dịch Covid-19 khi chia theo quy mô doanh nghiệp

Thống kê t ở trong ngoặc

* p < 0,1, ** p < 0,05, *** p < 0,01

Nguồn: Tổng hợp từ Stata

3. Kết luận

Bài viết đã đánh giá tác động của căng thẳng tài chính đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp trong bối cảnh dịch Covid-19, thông qua việc nghiên cứu tác động của căng thẳng tài chính tới kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp được niêm yết trên Hose. Nghiên cứu sử dụng chỉ số KZ để làm thước đo căng thẳng tài chính. Kết quả cho thấy, tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa căng thẳng tài chính và doanh nghiệp sau khi căng thẳng tài chính diễn ra. Nghiên cứu cũng thấy mối quan hệ giữa các yếu tố trong doanh nghiệp và căng thẳng tài chính trước và sau dịch Covid-19. Đặc biệt, mức độ ảnh hưởng của căng thẳng tài chính đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp nhỏ và vừa lớn hơn doanh nghiệp có quy mô lớn trong bối cảnh dịch Covid-19.Trên cơ sở các kết quả đánh giá, cần thực hiện một số giải pháp để tăng hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp trong nền kinh tế, góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế trong thời gian tới.

Về phía Nhà nước, nên thực hiện các gói cứu trợ, kích thích nền kinh tế, điều chỉnh chính sách thuế phù hợp nhằm tạo điều kiện giúp cho doanh nghiệp, lao động vượt qua giai đoạn khủng hoảng vì dịch Covid-19. Như đã đề cập phía trên về tác động nợ giúp doanh nghiệp có thể vượt qua căng thẳng tài chính, nghĩa là, khi doanh nghiệp được bổ sung vốn hợp lý sẽ giúp doanh nghiệp có đủ vốn để có thể cải thiện tình hình tài chính của doanh nghiệp, cũng như đủ vốn để có thể dự phòng cho những diễn biến phức tạp của dịch bệnh và có nguồn dự trữ để phục hồi sau dịch Covid-19. Các gói cứu trợ của Chính phủ có thể bao gồm: Vay nợ lãi suất thấp, hạ lãi suất ngân hàng trung ương cũng như nới lỏng các điều kiện tín dụng. Điều này sẽ tạo cơ hội to lớn cho doanh nghiệp phục hồi và phát triển hậu dịch Covid-19.

Về phía doanh nghiệp, xuất phát từ kết quả nghiên cứu, doanh nghiệp cần cải thiện và không ngừng nâng cao năng lực tài trợ vốn của doanh nghiệp thông qua việc khai thác tối đa nguồn vốn nội sinh từ lợi nhuận giữ lại để duy trì nguồn vốn ổn định. Doanh nghiệp nên chủ động trong các quyết định tài chính về cơ cấu nợ, các chính sách quản lý rủi ro trong hoạt động tài chính. Việc quản lý rủi ro nên được chú trọng và đầu tư hơn, đặc biệt đối với các doanh nghiệp nhỏ và vừa do không có sự hỗ trợ lớn từ nguồn vốn hay dòng tiền. Bên cạnh đó, doanh nghiệp cần chủ động lập kế hoạch kinh doanh phù hợp nhằm ứng phó với những biến động khách quan của thị trường như dịch Covid-19 gây đứt gãy chuỗi cung ứng toàn cầu, chiến tranh làm cho giá cả một số mặt hàng thiết yếu leo thang.

Hơn nữa, như đã phân tích, quy mô của doanh nghiệp ảnh hưởng tới căng thẳng tài chính, do vậy, doanh nghiệp cần căn cứ vào quy mô doanh nghiệp của mình để đề xuất những biện pháp phù hợp về vốn, dòng tiền và hoạt động sản xuất - kinh doanh. Do những doanh nghiệp nhỏ và vừa sẽ chịu tác động lớn hơn về căng thẳng tài chính bởi hạn chế về vốn và dòng tiền, cũng như khó khăn hơn trong việc vay vốn hay phát hành công cụ nợ trên thị trường so với doanh nghiệp lớn. Các doanh nghiệp nhỏ và vừa cần có biện pháp quản trị dòng tiền, vốn phù hợp để có thể dự phòng được trong khi dịch Covid-19 diễn biến phức tạp.

Tài liệu tham khảo

1. Altman, E. (1968), Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy, Journal of Finance, 23, 589 - 609.

2. Baker, S. R., Bloom, N., Davis, S. J., & Terry, S. J., (2020), Covid - Induced Economic Uncertainty, National Bureau of Economic Research.

3. Bougheas (2003), International Aspects of Public Infrastructure Investment.

4. Campello. M, Graham. J. R, Harvey. C. R, (2010), The Real Effects of Financial Constraints: Evidence from a Financial Crisis, J. Financ, Econ, 97,470 - 487.

5. Dao Le Trang Anh & Christopher Gan (2020), The Impact of the Covid-19 Lockdown on Stock Market Performance: Evidence from Vietnam, School of Banking and Finance, National Economics University, Hanoi, Vietnam and Department of Financial and Business Systems, Lincoln University, Lincoln, New Zealand.

6. Denis, D.J and Sibilkov, V., (2009), Financial Constraints, Investment, and the Value of Cash Holdings, Review of Financial Studies.

7. Devereux và Schiantarelli (1990), Investment, Financial Factors, and Cash Flow: Evidence from U.K.

8. Didier, T., Huneeus, F., Larain, M., & Schmukler, S.L, (2020). Financing Firms in Hibernation during the Covid-19 Pandemic, The World Bank .

9. Fazzari, S.M.; Hubbard, R.G.; Petersen, B.C (2000), Investment-Cash Flow Sensitivities Are Useful, Quarterly Journal of Economics, 115 (2), 695 - 705.

10. Farre Mensa, Ljungqvist (2013), Do Measures of Financial Constraints Measure Financial Constraints?

*1 Nguyễn Khánh Linh, Lê Thị Thanh Ngân, Hoàng Diệu Linh.

*2 Devereux và Schiantarelli (1990), Oliner và Rudebusch (1992), Gayane Hovakimian (2009).

*3 Fazzari và cộng sự (1988).

*4 Fazzari và cộng sự (1988).

*5 Whited (1992); Gilchristand Himmelberg (1995).

*6 Almeida và cộng sự (2004).

*7 Edward (1968).

*8 Whited và Wu (2006).

*9 Kaplan và Zingales (1997).

*10 Phạm Thị Hồng Vân (2015).

Bài đăng trên Tạp chí Kinh tế tài chính Việt Nam số 3/2022