Dương Ngọc Tuấn

Trung tâm Lưu ký chứng khoán Việt Nam, Bộ Tài chính

Hiện nay, doanh nghiệp Việt Nam niêm yết chứng khoán ở nước ngoài cần đáp ứng điều kiện niêm yết của thị trường chứng khoán (TTCK) nước ngoài, trong đó quan trọng nhất là yêu cầu về tình hình tài chính, chuẩn mực kế toán áp dụng và công bố thông tin. Bên cạnh đó, luật pháp Việt Nam cần tạo điều kiện để cổ phiếu của doanh nghiệp Việt Nam được đăng ký, lưu ký theo quy định của cơ quan quản lý nước ngoài. Đối với trường hợp niêm yết chứng chỉ lưu ký (CCLK), cổ phiếu cơ sở phải được chuyển giao thuận tiện giữa tài khoản của nhà đầu tư và tổ chức phát hành CCLK, quyền lợi của nhà đầu tư CCLK xuất phát từ số cổ phiếu cơ sở phải được đảm bảo.

Nghiên cứu của Trung tâm Lưu ký chứng khoán Việt Nam (VSD) cho thấy, hầu hết doanh nghiệp Việt Nam trong nhóm VN30 đều đáp ứng nhóm điều kiện thứ nhất để niêm yết CCLK tại TTCK phi chính thức của Hoa Kỳ và bảng thị trường chuyên nghiệp của Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) London. Khá nhiều doanh nghiệp nhóm đầu của Việt Nam nếu lập báo cáo tài chính theo chuẩn mực kế toán quốc tế thì sẽ đáp ứng được điều kiện niêm yết cổ phiếu tại TTCK Singapore. Tuy nhiên, khuôn khổ pháp luật của Việt Nam có tạo điều kiện để doanh nghiệp niêm yết ở nước ngoài hay không? Do vậy, bài viết sẽ tập trung phân tích thực trạng khung pháp lý và hoạt động niêm yết chứng khoán ở nước ngoài của Việt Nam trong thời gian qua, từ đó đưa ra giải pháp khơi thông hoạt động niêm yết chứng khoán ở nước ngoài của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời gian tới.

Từ khóa: Niêm yết chứng khoán, niêm yết chứng chỉ lưu ký

Currently, to be listed on foreign stock markets, Vietnamese enterprises need to satisfy the listing conditions of these markets, in which the most important is the requirement on financial situation, accounting standards and information disclosure. Besides, Vietnamese law needs to create conditions for the shares of Vietnamese enterprises to be registered and deposited in accordance with regulations of foreign regulatory agencies. In the case of listing Depositary Receipts, underlying shares must be conveniently transferred between the investor's account and the issuer, the investor's interest derived from underlying shares must be guaranteed.

The Vietnam Securities Depository (VSD)’s research shows that most Vietnamese enterprises in the VN30 meet the first group of conditions for listing Depositary Receipts on the U.S. unofficial stock market and the Professional Securities Market of London Stock Exchange. A lot of Vietnam's top-tier enterprises, if preparing their financial statements according to international accounting standards, will satisfy the conditions for listing shares on Singapore's stock market. The article will focus on analyzing the current situation of Vietnam's legal framework and overseas securities listing activities in the past time, thereby offering solutions to unravel securities listing activities on foreign stock markets of Vietnamese enterprises in the coming time.

Keywords: Securities listing, Depositary Receipts listing

1. Một số vấn đề chung về hoạt động niệm yết chứng khoán ở nước ngoài

Hiện nay, doanh nghiệp trong nước có thể lựa chọn niêm yết vốn chủ sở hữu ở thị trường nước ngoài dưới hai hình thức: niêm yết cổ phiếu hoặc niêm yết chứng chỉ lưu ký.

1.1. Niêm yết cổ phiếu

Nhà đầu tư ở thị trường nước ngoài mua cổ phiếu doanh nghiệp trong nước niêm yết ở nước ngoài sẽ trở thành cổ đông của doanh nghiệp trong nước và cũng có đầy đủ các quyền lợi như các nhà đầu tư mua cổ phiếu tại thị trường trong nước. Hoạt động đăng ký, lưu ký cũng như thực hiện quyền đối với cổ phiếu niêm yết ở nước ngoài phụ thuộc vào mô hình đăng ký.

Mô hình đăng ký cổ phiếu song song

Số lượng cổ phiếu của doanh nghiệp trong nước niêm yết tại thị trường nước ngoài sẽ được đăng ký ở nước ngoài, tách biệt với số cổ phiếu niêm yết tại thị trường trong nước. Cổ phiếu của doanh nghiệp trong nước giao dịch ở nước ngoài cần được phát hành dưới hình thức chứng chỉ vật chất và đăng ký tại một tổ chức đăng ký của nước ngoài, rồi sau đó được lưu ký tại trung tâm lưu ký chứng khoán nước ngoài.

Hình 1. Sơ đồ đăng ký cổ phiếu trong mô hình đăng ký chứng khoán song song

Mô hình đăng ký cổ phiếu đơn nhất

Số cổ phiếu của doanh nghiệp trong nước niêm yết tại thị trường nước ngoài được đăng ký tại tổ chức đăng ký chứng khoán trong nước nhưng phải được ghi có vào tài khoản của trung tâm lưu ký chứng khoán nước ngoài mở tại hệ thống lưu ký trong nước. Để làm được điều này, trung tâm lưu ký chứng khoán nước ngoài cần phải trực tiếp kết nối với trung tâm lưu ký chứng khoán trong nước hoặc thông qua 1 ngân hàng lưu ký toàn cầu để mở tài khoản tại trung tâm lưu ký chứng khoán trong nước. Trung tâm lưu ký chứng khoán nước ngoài đóng vai trò là người sở hữu đại diện cho các nhà đầu tư nước ngoài sở hữu cổ phiếu của doanh nghiệp trong nước niêm yết tại thị trường nước ngoài. Nhà đầu tư ở nước ngoài được luật pháp trong nước bảo hộ giống như nhà đầu tư trên thị trường trong nước.

Hình 2. Sơ đồ lưu ký cổ phiếu trong mô hình đăng ký cổ phiếu đơn nhất

1.2. Niêm yết chứng chỉ lưu ký ở nước ngoài

Chứng chỉ lưu ký là một loại chứng khoán được một tổ chức tài chính quốc tế phát hành dựa trên chứng khoán của doanh nghiệp trong nước và được niêm yết tại TTCK nước ngoài. Tổ chức phát hành CCLK có thể là ngân hàng thương mại hoặc trung tâm lưu ký chứng khoán của nước sở tại. Chứng khoán cơ sở của doanh nghiệp trong nước được tổ chức phát hành CCLK nắm giữ và sử dụng như một tài sản đảm bảo để phát hành CCLK. Nhà đầu tư nắm giữ CCLK không nắm giữ cổ phiếu cơ sở, nhưng được tổ chức phát hành CCLK chuyển lại toàn bộ quyền lợi từ cổ phiếu cơ sở (cổ tức, quyền mua cổ phiếu với giá ưu đãi hoặc quyền bỏ phiếu…).

Hình 3. Sơ đồ đơn giản minh họa mối quan hệ giữa CCLK và cổ phiếu cơ sở

Tương tự một chứng khoán của nước ngoài, CCLK được đăng ký tại tổ chức lưu ký nước ngoài và được lưu ký tại trung tâm lưu ký nước ngoài. Hoạt động mua bán, thanh toán bù trừ CCLK được thực hiện như đối với các cổ phiếu của thị trường nước ngoài, tách biệt hoàn toàn với hệ thống giao dịch và thanh toán bù trừ của trong nước.

Chứng chỉ lưu ký được phân loại theo các tiêu chí khác nhau, như theo thị trường phát hành, nghĩa vụ cung cấp thông tin của doanh nghiệp trong nước, cấp độ giao dịch, tác động đến vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp trong nước. Về tác động đến vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp trong nước, CCLK gồm 2 loại sau:

Chứng chỉ lưu ký tăng vốn chủ sở hữu cho doanh nghiệp: CCLK này phát hành sẽ làm tăng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp trong nước. Cổ phiếu làm cơ sở cho việc phát hành CCLK được doanh nghiệp trong nước phát hành mới và chưa từng được giao dịch trên thị trường thứ cấp. CCLK phát hành để tăng vốn còn được gọi là CCLK được phát hành trên cơ sở cổ phiếu phát hành mới.

Chứng chỉ lưu ký không làm tăng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp: CCLK được phát hành dựa trên cơ sở số cổ phiếu đã được giao dịch, lưu hành trên thị trường thứ cấp trong nước. Phát hành CCLK này không làm thay đổi vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp trong nước. Khi hỗ trợ phát hành CCLK loại này, doanh nghiệp trong nước tập trung vào mục đích đa dạng hóa nhà đầu tư, tăng thanh khoản cho cổ phiếu, quảng bá danh tiếng của doanh nghiệp ra thị trường nước ngoài. Phát hành CCLK không tăng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp được gọi là phát hành CCLK trên cơ sở cổ phiếu đang lưu hành.

Quy trình phát hành và quy trình hủy chứng chỉ lưu ký

Phát hành CCLK dựa trên cổ phiếu cơ sở đang lưu hành

Nhà đầu tư nước ngoài (gồm công ty chứng khoán (CTCK) nước ngoài) đang nắm giữ cổ phiếu của doanh nghiệp trong nước tại thị trường trong nước có nhu cầu hoán đổi số cổ phiếu cơ sở sang CCLK sẽ chuyển số lượng cổ phiếu đang nắm giữ cho tổ chức phát hành CCLK. Việc chuyển giao này không phải là hoạt động mua bán và thường được thực hiện thông qua chuyển khoản trên hệ thống lưu ký chứng khoán. Khi nhận được cổ phiếu cơ sở, tổ chức phát hành CCLK sẽ phát hành CCLK và ghi có số CCLK này vào tài khoản của chính nhà đầu tư nước ngoài đó tại hệ thống lưu ký của nước ngoài. Số CCLK này sau đó sẽ được mua bán trên TTCK nước ngoài.

Hình 4. Sơ đồ phát hành CCLK dựa trên cổ phiếu cơ sở đang lưu hành

Phát hành CCLK dựa trên cổ phiếu cơ sở phát hành mới

Khi muốn tăng vốn bằng cách hỗ trợ phát hành CCLK cho các nhà đầu tư tại thị trường nước ngoài, doanh nghiệp trong nước sẽ tìm: (i) Một tổ chức phát hành CCLK cung cấp dịch vụ phát hành ra thị trường nước ngoài; (ii) Một tổ chức bảo lãnh phát hành, thường là ngân hàng đầu tư hay CTCK quốc tế, giúp doanh nghiệp trong nước tìm kiếm nhà đầu tư mua CCLK ở thị trường nước ngoài.

Sau khi có được chấp thuận về việc phát hành cổ phiếu của doanh nghiệp trong nước tại thị trường trong nước và hoàn thành quy định đăng ký chào bán CCLK tại thị trường quốc tế, tổ chức bảo lãnh phát hành sẽ chào bán CCLK cho các nhà đầu tư tại thị trường nước ngoài. Kết thúc đợt chào bán, tổ chức bảo lãnh phát hành sẽ thông báo cho doanh nghiệp trong nước và tổ chức phát hành CCLK về số lượng CCLK đã được đặt mua và chuyển số tiền thu được cho doanh nghiệp trong nước. Khi đó, doanh nghiệp trong nước sẽ phát hành và chuyển giao cho tổ chức phát hành CCLK lượng cổ phiếu cơ sở tương ứng thông qua hệ thống lưu ký chứng khoán trong nước. Trên cơ sở này, tổ chức phát hành sẽ phát hành CCLK và chuyển vào tài khoản của các nhà đầu tư tại hệ thống lưu ký chứng khoán của nước ngoài.

Hình 5. Sơ đồ phát hành CCLK dựa trên cổ phiếu cơ sở phát hành mới

Quy trình hủy chứng chỉ lưu ký

Nhà đầu tư CCLK có thể thu hồi vốn hay hiện thực hóa lợi nhuận bằng hai cách: bán CCLK trên TTCK nước ngoài hoặc chuyển CCLK sang cổ phiếu cơ sở để bán trên thị trường trong nước. Việc chuyển từ nắm giữ CCLK sang nắm giữ cổ phiếu cơ sở này được gọi là hủy CCLK và được thực hiện như sau:

Nhà đầu tư CCLK thông qua CTCK ở nước ngoài gửi chỉ thị hủy CCLK đến tổ chức phát hành CCLK. Tổ chức phát hành CCLK sẽ thực hiện chuyển giao số lượng cổ phiếu cơ sở tương ứng đến tài khoản của CTCK nước ngoài (hoặc của chính nhà đầu tư nước ngoài đó) mở tại hệ thống lưu ký chứng khoán trong nước.

Sau khi nhận được cổ phiếu cơ sở, nhà đầu tư nước ngoài có thể bán cổ phiếu cơ sở tại TTCK trong nước và chuyển tiền về nước ngoài.

Hình 6. Sơ đồ hủy chứng chỉ lưu ký

Hoạt động đăng ký, lưu ký và thực hiện quyền đối với cổ phiếu cơ sở

Đăng ký và lưu ký cổ phiếu cơ sở

Trong cả hai trường hợp phát hành CCLK làm tăng vốn và không tăng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp, cổ phiếu cơ sở vẫn được đăng ký, lưu ký tại tổ chức đăng ký, lưu ký trong nước. Việc chuyển giao cổ phiếu cơ sở phục vụ phát hành hoặc hủy CCLK trong mọi trường hợp đều không phải là hoạt động mua bán và được gọi là giao dịch chuyển giao trơn, chuyển giao không kèm tiền. Việc luân chuyển chứng khoán cơ sở phục vụ phát hành và hủy CCLK giống như hoạt động nhận, trả tài sản cầm cố hay hoạt động chuyển giao danh mục chứng khoán cơ cấu để hoán đổi chứng chỉ quỹ danh mục.

Thực hiện quyền

Cổ phiếu làm cơ sở cho việc phát hành CCLK được chuyển sang tài khoản của tổ chức phát hành CCLK. Tuy nhiên, tổ chức phát hành CCLK chỉ là chủ sở hữu trên phương diện pháp lý còn người sở hữu CCLK mới là chủ sở hữu thụ hưởng đối với số cổ phiếu cơ sở. Mọi quyền lợi liên quan đến số cổ phiếu cơ sở thuộc về nhà đầu tư CCLK. Tổ chức phát hành CCLK chỉ nhận các quyền này rồi trả lại cho nhà đầu tư cũng như thay mặt nhà đầu tư truyền đạt các yêu cầu đến doanh nghiệp trong nước.

1.3. Các vấn đề về khung pháp lý, hạ tầng kỹ thuật và chi phí liên quan đến niêm yết chứng khoán ở nước ngoài

Đối với niêm yết cổ phiếu

Mô hình đăng ký cổ phiếu song song: Việc cho phép doanh nghiệp trong nước được đăng ký cổ phiếu ở bên ngoài lãnh thổ đồng thời với đăng ký cổ phiếu ở trong nước là một công việc phức tạp, đòi hỏi quốc gia đó phải sửa đổi, ban hành khá nhiều quy định pháp lý liên quan. Điều này chỉ khả thi khi hệ thống pháp lý của hai quốc gia có sự tương đồng lớn với nhau. Bên cạnh đó, thủ tục đăng ký cổ phiếu ở nước ngoài thường rất phức tạp, gây tốn kém nhiều chi phí.

Mô hình đăng ký cổ phiếu đơn nhất: Luật pháp trong nước cần có quy định cho phép trung tâm lưu ký chứng khoán nước ngoài được mở tài khoản trực tiếp tại trung tâm lưu ký chứng khoán trong nước, đồng nghĩa với việc phải có hạ tầng (hệ thống) kết nối trực tiếp giữa trung tâm lưu ký chứng khoán nước ngoài và trong nước.

Đối với niêm yết thông qua CCLK

Để CCLK thực sự hấp dẫn nhà đầu tư, luật pháp trong nước cần đảm bảo những một số nguyên tắc sau: (i) Số cổ phiếu làm cơ sở cho phát hành CCLK phải được giao dịch và chuyển nhượng tương tự như đối với số cổ phiếu niêm yết và giao dịch trong nước; (ii) Công nhận hoạt động chuyển giao chứng khoán để phát hành, hủy CCLK là chuyển giao trơn, không mang tính chất mua bán; (iii) Quy định rõ ràng và phù hợp về quyền của nhà đầu tư nắm giữ CCLK, đặc biệt là quyền bỏ phiếu.

2. Kinh nghiệm quốc tế về quản lý niêm yết ở nước ngoài

2.1. Ấn Độ

Ấn Độ quy định: (i) Trường hợp phát hành CCLK dựa trên cổ phiếu cơ sở đang lưu hành, trung tâm lưu ký chứng khoán cần phải có nghị quyết của đại hội cổ đông chấp thuận chủ trương và phê duyệt của Hội đồng quản trị đối với kế hoạch hỗ trợ phát hành CCLK. Doanh nghiệp phải nộp hồ sơ xin phép tới Ủy ban chứng khoán Ấn Độ (SEBI) và SGDCK của Ấn Độ; (ii) Trường hợp phát hành CCLK dựa trên cổ phiếu cơ sở phát hành mới, doanh nghiệp trong nước cần nhận được chấp thuận của SGDCK trong nước và SGDCK tại nước ngoài. Chương trình phát hành CCLK không phải đăng ký chính xác số lượng CCLK phát hành. Phải đảm bảo chứng khoán đang thuộc sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài tại Ấn Độ không vượt quá giới hạn sở hữu nước ngoài theo quy định tại Đạo luật Quản lý Ngoại hối 1999 (FEMA). Số chứng khoán phát hành mới bắt buộc phải được niêm yết trên SGDCK tại Ấn Độ và thủ tục để được chấp thuận niêm yết cũng thực hiện tương tự như đối với việc niêm yết chứng khoán phát hành bổ sung khác.

Nhà đầu tư CCLK có thể gửi yêu cầu hủy CCLK tới tổ chức phát hành CCLK để đổi lấy cổ phiếu cơ sở để giao dịch tại thị trường trong nước. CCLK phát hành dựa trên cổ phiếu của doanh nghiệp Ấn Độ được tự do chuyển đổi sang cổ phiếu cơ sở (hủy CCLK) và tái phát hành với điều kiện số lượng cổ phiếu cơ sở dùng để tái phát hành CCLK không vượt quá số lượng đã hủy trước đó.

Đối với việc thực hiện quyền cho người sở hữu CCLK, Trung tâm lưu ký của Ấn Độ phân bổ các quyền lợi liên quan đến chứng khoán cơ sở đến tổ chức phát hành CCLK để phân bổ lại cho người sở hữu CCLK tại nước ngoài. Đối với quyền bỏ phiếu, trước đây tổ chức phát hành CCLK có thể thay mặt người sở hữu CCLK thực hiện quyền bỏ phiếu ngay cả khi nhà đầu tư không thực hiện quyền này. Nhưng từ năm 2019, tổ chức phát hành CCLK chỉ được thay mặt nhà đầu tư thực hiện bỏ phiếu theo chỉ thị từ nhà đầu tư phù hợp với các điều khoản trong thỏa thuận được ký kết.

2.2. Hàn Quốc

Kể từ năm 1990, Hàn Quốc đã thực hiện cấp phép cho niêm yết ở nước ngoài thông qua CCLK. Tổ chức phát hành CCLK muốn phát hành CCLK dựa trên cổ phiếu của doanh nghiệp Hàn Quốc cần có thỏa thuận với doanh nghiệp Hàn Quốc trước khi triển khai chương trình. Trung tâm lưu ký chứng khoán Hàn Quốc (KSD) giữ vai trò là tổ chức lưu ký chứng khoán cơ sở của CCLK theo thỏa thuận giữa tổ chức phát hành CCLK và KSD. Theo đó, trước tiên tổ chức phát hành CCLK cần mở tài khoản lưu ký chứng khoán tại KSD và trở thành khách hàng trực tiếp của KSD.

Về chuyển giao chứng khoán cơ sở để phát hành CCLK: Phát hành CCLK trên cổ phiếu cơ sở đang lưu hành không yêu cầu phải đăng ký chính xác số lượng. Tuy nhiên, đa phần doanh nghiệp Hàn Quốc sẽ thiết lập mức trần cổ phiếu được phép sử dụng làm tài sản cơ sở cho CCLK, đồng thời đảm bảo tổng số lượng chứng khoán làm cơ sở phát hành CCLK và số lượng chứng khoán đang thuộc sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài không vượt trần sở hữu nước ngoài đối với chứng khoán đó theo quy định (nếu có). Đối với phát hành CCLK trên cổ phiếu cơ sở phát hành mới, làm tăng vốn chủ sở hữu thì doanh nghiệp Hàn Quốc phát hành mới cổ phiếu làm tài sản cơ sở cho CCLK. Số cổ phiếu mới này được lưu ký vào tài khoản của tổ chức phát hành CCLK mở tại KSD và được niêm yết ngay trên SGDCK Hàn Quốc.

Việc hủy CCLK được thực hiện khi người sở hữu CCLK chỉ thị cho tổ chức phát hành CCLK chuyển đổi CCLK sang cổ phiếu cơ sở. Khi đó, tổ chức phát hành CCLK hủy và ghi giảm số lượng CCLK và đề nghị KSD thực hiện chuyển giao số cổ phiếu cơ sở tương ứng tới thành viên lưu ký trong nước mà người sở hữu CCLK mở tài khoản.

Bên cạnh đó, CCLK của doanh nghiệp Hàn Quốc được tự do tái phát hành. Đối với thực hiện quyền cho người sở hữu CCLK, người sở hữu CCLK chỉ được gián tiếp nhận được các quyền liên quan đến cổ phiếu cơ sở, như tham dự bỏ phiếu tại đại hội cổ đông và nhận cổ phiếu thưởng thông qua tổ chức phát hành CCLK với KSD đóng vai trò là tổ chức cung cấp dịch vụ lưu ký trong nước. KSD tham dự đại hội và thực hiện quyền bỏ phiếu đối với phần cổ phiếu cơ sở của CCLK theo yêu cầu từ tổ chức phát hành CCLK sau khi tổ chức phát hành CCLK đã thu nhận ý kiến từ người sở hữu CCLK và gửi cho KSD.

2.3. Đài Loan

Năm 1992, Đài Loan đã ban hành Quy chế CCLK toàn cầu, theo đó cho phép các công ty niêm yết của Đài Loan bảo trợ phát hành CCLK ở nước ngoài.

Đối với trường hợp phát hành CCLK làm tăng vốn chủ sở hữu, doanh nghiệp Đài Loan cần có nghị quyết của đại hội cổ đông. Trường hợp phát hành CCLK không làm tăng vốn chủ sở hữu, doanh nghiệp trong nước chỉ cần có nghị quyết của hội đồng quản trị hoặc đại hội cổ đông. CCLK đã bị hủy có thể được tái phát hành nếu số lượng tái phát hành nằm trong giới hạn số lượng CCLK đã bị hủy.

Đối với việc thực hiện quyền cho người sở hữu CCLK, tổ chức phát hành CCLK sẽ mở tài khoản chứng khoán tại Đài Loan nhận các quyền và lợi ích đi kèm với chứng khoán cơ sở và phân bổ lại cho nhà đầu tư CCLK. Tổ chức phát hành CCLK được phép thực hiện quyền bỏ phiếu theo chỉ thị của từng nhà đầu tư nắm giữ CCLK.

Qua kinh nghiệm của Ấn Độ, Hàn Quốc và Đài Loan trong việc việc phát hành CCLK  có thế thấy, quy định pháp lý đối với phát hành, hủy và thực hiện quyền đối với CCLK của các nước này có nhiều đặc điểm chính giống nhau, cụ thể:

(i) Mỗi quốc gia đều có quy định riêng biệt đối với phát hành CCLK làm tăng và không làm tăng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Đối với chương trình phát hành CCLK làm tăng vốn chủ sở hữu, doanh nghiệp đều cần xin chấp thuận của đại hội cổ đông, cổ phiếu phát hành mới làm tài sản cơ sở cho CCLK được niêm yết ngay tại TTCK trong nước. Đối với chương trình phát hành CCLK tại nước ngoài trên cơ sở cổ phiếu đang lưu hành, doanh nghiệp trong nước không nhất thiết cần sự đồng ý của đại hội cổ đông mà chỉ cần chấp thuận của hội đồng quản trị;

(ii) Chứng chỉ lưu ký đã được hủy đều có thể được tái phát hành mà không cần xin phép. Tuy nhiên, số lượng tái phát hành không được vượt quá số lượng đã hủy trước đó và đảm bảo về tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước ngoài theo quy định (nếu có);

(iii)Giao dịch chuyển giao chứng khoán từ tài khoản của nhà đầu tư sang tài khoản của tổ chức phát hành CCLK phục vụ phát hành hoặc hủy CCLK là giao dịch chuyển giao trơn, phí chuyển giao thấp hơn phí mua bán ngoài sàn. Việc phát hành CCLK được chấp thuận theo hạn mức;

(iv) Các quyền và lợi ích kinh tế (cổ tức, quyền mua) được phân bổ đến tổ chức phát hành CCLK và tổ chức phát hành CCLK phân bổ lại cho các nhà đầu tư CCLK. Đối với quyền bỏ phiếu, nhà đầu tư CCLK được phép bỏ phiếu đối với các vấn đề của đại hội cổ đông bằng cách chuyển ý kiến bỏ phiếu của mình đến tổ chức phát hành CCLK để gửi đại hội cổ đông hoặc ủy quyền cho tổ chức phát hành CCLK bỏ phiếu. Các nước này đều cho phép thực hiện nguyên tắc bỏ phiếu tách.

3. Thực trạng khung pháp lý và hoạt động niêm yết chứng khoán ở nước ngoài của Việt Nam

Ở Việt Nam, văn bản đầu tiên đề cập đến niêm yết ở nước ngoài là Nghị định số 58/2012/NĐ-CP ngày 20/7/2012 về hướng dẫn thi hành một số điều của Luật Chứng khoán 2010. Sau đó, ngày 26/10/2015, Bộ Tài chính đã ban hành Thông tư số 162/2015/TT-BTC về phát hành và niêm yết chứng khoán ở nước ngoài trong đó có quy định về niêm yết CCLK.

Nghị định số 58/2012/NĐ-CP và Thông tư số 162/2015/TT-BTC chưa có điều khoản quy định đến việc doanh nghiệp Việt Nam được mang cổ phiếu ra đăng ký ở nước ngoài. Do vậy, việc đưa cổ phiếu ra giao dịch, niêm yết trực tiếp tại các thị trường sử dụng mô hình đăng ký cổ phiếu song song là chưa khả thi. Các văn bản pháp lý hiện hành cũng chưa đề cập đến việc kết nối với các trung tâm lưu ký nước ngoài để niêm yết ở thị trường áp dụng mô hình đăng ký đơn nhất. Do vậy, việc niêm yết ở thị trường Singapore cũng khó có thể thực hiện.

Ngay từ năm 2007, Việt Nam đã có một số doanh nghiệp xúc tiến kế hoạch niêm yết ở thị trường nước ngoài, trong đó điển hình là Công ty cổ phần Sữa Việt Nam (Vinamilk)1, Công ty cổ phần Chứng khoán Sài Gòn (SSI)2 và Tổng công ty cổ phần Khoan và Dịch vụ dầu khí (PVDrilling)3. Vinamilk là doanh nghiệp xúc tiến mạnh nhất việc niêm yết ở nước ngoài. Tuy nhiên, do có nhiều nguyên nhân khác nhau, các doanh nghiệp nêu trên chưa thể thực hiện việc niêm yết ở nước ngoài.

Công ty cổ phần Hoàng Anh Gia Lai (HAG) là doanh nghiệp Việt Nam đầu tiên niêm yết ở nước ngoài. Năm 2010, HAG đã thực hiện phát hành và niêm yết 16.216.250 cổ phần, tương đương 5,21% vốn điều lệ thông qua CCLK tại SGDCK London (LSE). Năm 2015 - 2016, HAG có kế hoạch niêm yết bổ sung một số chứng chỉ lưu ký. Năm 2018, HAG vì một số lý do đã hủy niêm yết ở LSE. Trong những năm gần đây, nhiều doanh nghiệp lớn cũng thể hiện nhu cầu niêm yết ở nước ngoài, điển hình như Vietjet Air4, Vinagame (VNG)5, Tập đoàn Địa ốc No Va (Novaland)6, Thế giới di động (MWG) và Ngân hàng thương mại cổ phần Techcombank (TCB)7... Theo khảo sát của VSD với 30 doanh nghiệp trong nhóm VN30 vào tháng 8/2020, có 13/30 doanh nghiệp có nhu cầu niêm yết ở nước ngoài. Trong đó, 5 doanh nghiệp có nhu cầu niêm yết trước năm 2025, đặc biệt 2 doanh nghiệp có nhu cầu niêm yết trước 2023. Các thị trường mà doanh nghiệp Việt Nam muốn niêm yết chủ yếu là Singapore, Hoa Kỳ, Anh và Hồng Kông. Tuy nhiên, hiện tại không có doanh nghiệp Việt Nam nào niêm yết chứng khoán ở nước ngoài.

Đối với hình thức niêm yết thông qua CCLK, Nghị định số 58/2012/NĐ-CP và Thông tư số 162/2015/TT-BTC đã quy định trường hợp hỗ trợ phát hành CCLK để tăng vốn chủ sở hữu khá đầy đủ và phù hợp với thông lệ quốc tế. Tuy nhiên, một số quy định liên quan đến phát hành CCLK trên cơ sở cổ phiếu đang lưu hành (phát hành CCLK không làm tăng vốn chủ sở hữu), hủy CCLK, tái phát hành CCLK và nghĩa vụ công bố thông tin của tổ chức phát hành CCLK lại có nhiều ràng buộc chưa phù hợp làm cho các doanh nghiệp Việt Nam khó xúc tiến được việc niêm yết CCLK tại nước ngoài, cụ thể:

(i) Đại hội đồng cổ đông cần có nghị quyết chấp thuận đối với cả trường hợp phát hành CCLK dựa trên cổ phiếu đang lưu hành. Quy định này không giống với thông lệ quốc tế và chưa hợp lý. Việc phát hành này không làm tăng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp, không làm thay đổi tổng số cổ phiếu mà nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ nên không cần có ý kiến của đại hội đồng cổ đông.

(ii) Chứng chỉ lưu ký sau khi hủy không được tái phát hành nếu như không xin phép lại Ủy ban chứng khoán. Theo thông lệ quốc tế, việc tái phát hành CCLK không cần xin phép lại trong một chương trình CCLK. Khi nhà đầu tư nắm giữ CCLK ở nước ngoài nhận thấy giá cổ phiếu cơ sở tại thị trường trong nước có giá tốt hơn, họ sẽ tiến hành hủy CCLK để lấy cổ phiếu cơ sở và bán trên thị trường trong nước. Khi thấy CCLK ở thị trường nước ngoài có giá tốt hơn cổ phiếu cơ sở ở thị trường trong nước, nhà đầu tư nước ngoài sẽ hoán đổi cổ phiếu cơ sở để lấy CCLK và bán ở thị trường nước ngoài. Quy định trên đây đã làm cho các bên liên quan (tổ chức phát hành CCLK, nhà đầu tư, doanh nghiệp trong nước) không thực hiện tái phát hành CCLK đã hủy của HAG.

(iii) Cổ phiếu phát hành mới để làm cơ sở cho phát hành CCLK ở nước ngoài không được niêm yết ngay ở thị trường trong nước. Cổ phiếu cơ sở sau khi chuyển từ tài khoản của tổ chức phát hành CCLK về tài khoản của nhà đầu tư, muốn được giao dịch thì phải thực hiện các thủ tục xin phép niêm yết tại SGDCK theo khoản 5 Điều 29 Thông tư số 162/2015/TT-BTC. Đây là một trở ngại vô cùng lớn, bởi một trong những đặc điểm làm cho CCLK được các nhà đầu tư nước ngoài ưa thích là chúng được hoán đổi sang cổ phiếu cơ sở và giao dịch ngay như mọi chứng khoán khác. Đây là một trong những rào cản dẫn tới không có một trường hợp phát hành CCLK dựa trên cổ phiếu phát hành mới có thể thực hiện được sau khi văn bản nêu trên được ban hành.

(iv) Nghĩa vụ báo cáo danh sách người nắm giữ CCLK: Tổ chức phát hành CCLK phải báo cáo danh sách nhà đầu tư nắm giữ CCLK tại thị trường nước ngoài theo khoản 1 Điều 69 Nghị định số 58/2012/NĐ-CP. Điều này là không khả thi, bởi tại các thị trường như Hoa Kỳ, Anh, Luxembourg, Nhật, Hồng Kông, Singapore…, chứng khoán của các nhà đầu tư được lưu ký theo mô hình tài khoản tổng. Trung tâm lưu ký chứng khoán chỉ quản lý thông tin về số lượng CCLK tại mỗi thành viên lưu ký và không quản lý thông tin tới cấp độ tài khoản lưu ký của từng nhà đầu tư mở tại thành viên lưu ký. Chỉ có thành viên lưu ký mới nắm được danh sách và danh mục chứng khoán của các nhà đầu tư là khách hàng của mình. Quy định về nghĩa vụ báo cáo danh sách người nắm giữ CCLK được xem là rào cản lớn nhất dẫn tới không có chương trình CCLK nào được thực hiện kể từ năm 2012.

Ngoài những bất cập hiện có trên thì các văn bản hiện hành còn thiếu quy định về một số vấn đề cơ bản, cụ thể như sau:

(i) Chưa có quy định về quyền bỏ phiếu liên quan đến số lượng cổ phiếu cơ sở. Các văn bản pháp lý hiện hành chưa quy định ai là người có quyền biểu quyết tại đại hội đồng cổ đông đối với số lượng cổ phiếu cơ sở dùng để phát hành/hoán đổi CCLK. Điều này làm cho CCLK kém hấp dẫn đối với các nhà đầu tư lớn.

(ii) Chưa có quy định công nhận hoạt động chuyển giao cổ phiếu cơ sở giữa tài khoản lưu ký của nhà đầu tư và tài khoản lưu ký của tổ chức phát hành CCLK khi phát hành và hủy CCLK là chuyển giao trơn (FoP).

(iii) Chưa có quy định mức giá dịch vụ cho việc chuyển giao đặc thù này làm cho chi phí thời gian và tài chính trong chuyển giao cổ phiếu cơ sở phục vụ phát hành, hủy CCLK là quá cao. Các quy định tại Nghị định số 58/2012/NĐ-CP và Thông tư số 162/2015/TT-BTC đều chỉ đề cập chung chung đến chứng khoán cơ sở được dùng để phát hành, hủy CCLK, nhưng chưa quy định cụ thể đến quy trình, thủ tục chuyển giao chứng khoán cơ sở từ tài khoản của nhà đầu tư sang tài khoản của tổ chức phát hành CCLK và ngược lại. Việc chuyển giao chứng khoán cơ sở phục vụ phát hành, hủy CCLK cũng chưa có quy định. Do vậy, bên cạnh việc xin phép phát hành, mỗi lần hủy hay phát hành bổ sung CCLK, các bên liên quan sẽ cần xin cấp phép từ Ủy ban chứng khoán Nhà nước. Đây là nguyên nhân làm cho CCLK của HAG không được hủy theo đường chính thống và không thể được tái phát hành. Điều này dẫn tới số lượng CCLK của HAG giảm dần từ 24.324.375 (năm 2011) xuống chỉ còn 35.940 (năm 2017). Đó là một trong những lý do làm cho HAG hủy niêm yết tại LSE vào năm 2018.

(iv) Giá dịch vụ cho sản phẩm CCLK chưa được quy định cụ thể, nên việc chuyển giao cổ phiếu cơ sở để phát hành hoặc hủy CCLK có thể phải chịu mức phí rất cao, lên đến 0,2%/giá trị chuyển nhượng giống như với giao dịch mua bán ngoài sàn.

4. Đề xuất giải pháp hoàn thiện khung phát lý đối với chứng khoán niêm yết ở nước ngoài

Đối với niêm yết chứng chỉ lưu ký:

(i) Các văn bản hướng dẫn chi tiết thi hành Luật Chứng khoán mới cần lược bỏ yêu cầu phải có nghị quyết của đại hội đồng cổ đông đối với trường hợp phát hành CCLK trên cơ sở cổ phiếu đang lưu hành. Chỉ trong trường hợp phát hành CCLK trên cơ sở cổ phiếu mới phát hành (để tăng vốn chủ sở hữu) mới cần ý kiến đại hội đồng cổ đông. Trường hợp hỗ trợ phát hành CCLK trên cơ sở cổ phiếu đang lưu hành, doanh nghiệp trong nước chỉ cần sự chấp thuận của cấp Hội đồng quản trị.

(ii) Chứng chỉ lưu ký sau khi hủy được phép tái phát hành nếu số lượng CCLK tái phát hành vượt không vượt quá số lượng CCLK đã hủy.

(iii) Trong trường hợp CCLK được phát hành trên cơ sở cổ phiếu phát hành mới, doanh nghiệp trong nước phải thực hiện thủ tục niêm yết trên SGDCK trong nước trong thời gian sớm nhất trước khi đưa CCLK niêm yết tại nước ngoài.

(iv) Tổ chức phát hành CCLK cần có trách nhiệm cung cấp danh sách các tổ chức, cá nhân nắm giữ CCLK thực hiện bỏ phiếu đối với các vấn đề thuộc đại hội đồng cổ đông hoặc nếu TTCK nước sở tại sử dụng mô hình tài khoản lưu ký riêng biệt.

(v) Việc thực hiện quyền cho nhà đầu tư nắm giữ CCLK, đặc biệt đối với quyền bỏ phiếu, cần quy định có thể áp dụng theo các thông lệ ở các nước có nền tài chính phát triển.Theo đó, tổ chức phát hành CCLK được phân bổ lại quyền bỏ phiếu cho các nhà đầu tư nắm giữ CCLK ở nước ngoài. Nhà đầu tư nắm giữ CCLK sẽ được bỏ phiếu tại đại hội đồng cổ đông dưới tên nhà đầu tư hoặc gửi tổ chức phát hành CCLK tập hợp, trong đó tách số phiếu thành 3 nhóm “đồng ý”, “không đồng ý” và “không có ý kiến”.

(vi) Việc chuyển giao chứng khoán giữa nhà đầu tư và tổ chức phát hành CCLK làm cơ sở phát hành hoặc hủy CCLK là giao dịch thực hiện không qua SGDCK, không mang tính chất mua bán và VSD được thực hiện việc chuyển giao này.

(vii) Giá dịch vụ chuyển giao chứng khoán phục vụ phát hành, hủy CCLK cần được quy định ở mức phù hợp như mức giá dịch vụ chuyển quyền sở hữu danh mục chứng khoán cơ cấu để hoán đổi chứng chỉ quỹ danh mục. Trên thực tế, hai việc chuyển giao này có bản chất giống nhau.

(viii) Để tránh nhầm lẫn giữa CCLK phát hành ở nước ngoài và CCLK không có quyền biểu quyết phát hành ở Việt Nam, các văn bản pháp lý cần làm rõ thêm một số nội dung sau: tổ chức phát hành CCLK ra thị trường nước ngoài là tổ chức tài chính nước ngoài, được đăng ký mã số giao dịch chứng khoán như một nhà đầu tư nước ngoài. Điều này sẽ giúp khẳng định tổ chức phát hành CCLK có quyền và trách nhiệm như một nhà đầu tư nước ngoài. Chỉ nhà đầu tư nước ngoài mới được đề nghị chuyển giao cổ phiếu để làm cơ sở phát hành CCLK ở thị trường nước ngoài.

(ix) Những giao dịch chuyển quyền sở hữu nhưng không mang tính chất mua bán mà chỉ có tính chất làm tài sản đảm bảo (gồm cả giao dịch chuyển giao cổ phiếu cơ sở khi phát hành, hủy CCLK, giao dịch chuyển giao danh mục chứng khoán cơ cấu khi hoán đổi quỹ ETF…) không bị đánh thuế thu nhập hay bất cứ loại thuế nào khác.

Đối với trường hợp niêm yết cổ phiếu tại nước ngoài

Trung tâm lưu ký nước ngoài được mở tài khoản tại ngân hàng lưu ký là thành viên lưu ký của trung tâm lưu ký chứng khoán để quản lý chứng khoán của các doanh nghiệp Việt Nam niêm yết ở thị trường nước ngoài. Đồng thời, trung tâm lưu ký nước ngoài là đại diện, thay mặt các nhà đầu tư sở hữu cổ phiếu doanh nghiệp Việt Nam ở thị trường nước ngoài nhận và phân bổ các quyền liên quan đến số cổ phiếu đang được lưu ký trong tài khoản của trung tâm lưu ký nước ngoài.

Tài liệu tham khảo

Tiếng Việt

1. Bộ Tài chính (2015), Thông tư số 05/2015/TT-BTC hướng dẫn hoạt động đăng ký, lưu ký, bù trừ và thanh toán giao dịch chứng khoán.

2. Bộ Tài chính (2015), Thông tư số 162/2015/TT-BTC hướng dẫn việc chào bán chứng khoán ra công chúng, chào bán cổ phiếu để hoán đổi, phát hành thêm cổ phiếu, mua lại cổ phiếu, bán cổ phiếu quỹ và chào mua công khai cổ phiếu.

3. Chính phủ (2012), Nghị định số 58/2012/NĐ-CP quy định chi tiết và hướng dẫn thi hành một số điều của Luật Chứng khoán và luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán.

4. Trung tâm Lưu ký chứng khoán (2020), Góp ý của Trung tâm Lưu ký chứng khoán đối với dự thảo các văn bản hướng dẫn thi hành Luật Chứng khoán 2019.

5. Bộ Tài chính (2020), Thông tư số 119/2020/TT-BTC hướng dẫn hoạt động đăng ký, lưu ký, bù trừ và thanh toán giao dịch chứng khoán.

Tiếng Anh

6. London Stock Exchange Group (2020), A Guide to Listing on London Stock Exchange.

7.  New York Stock Exchange (2020), Current List of All Non-U.S Issuers, https://www.nyse.com/publicdocs/nyse/data/CurListofallStocks.pdf.

8. Sandip Bhagat et al. (2019), SEBI Framework for Issuance of Depository Receipts.

9. SGX (2020), Singapore Stock Exchange Rulebooks.

10.  TWSE (2014), Taiwan Stock Exchange Corporation Procedures for the Review of Issuance of Overseas Depositary Receipts in a Foreign Over-the-Counter Market.

Bài đăng trên Tạp chí Kinh tế tài chính Việt Nam số 2/2021

*1 Ngày 31/3/2007, đại hội đồng cổ đông của Vinamilk đã cho phép công ty phát hành và niêm yết 5% vốn điều lệ ra thị trường nước ngoài. Ngày 31/10/2008, Vinamilk đã nhận được chấp thuận của SGDCK Singapore (SGX-ST) cho phép phát hành và niêm yết 8.763.784 cổ phiếu.

*2 Năm 2007, SSI công bố dự định sang Singapore chào bán 35.998.550 cổ phiếu tương đương khoảng 45% vốn điều lệ.

*3 Năm 2009, PVDrilling cũng xin ý kiến ĐHĐCĐ cho phép phát hành và niêm yết cổ phiếu tại Singapore.

*4 Năm 2017 đã tiếp xúc với một số SGDCK nước ngoài và tuyên bố muốn trở thành doanh nghiệp Việt Nam đầu tiên niêm yết ở nước ngoài.

*5Năm 2017, Vinagame đã ký biên bản ghi nhớ với SGDCK NASDAQ về việc phát hành lần đầu ra công chúng và niêm yết cổ phiếu tại thị trường này.

*6 Novaland đã xin ý kiến đại hội đồng cổ đông để niêm yết chứng khoán tại nước ngoài với thời gian niêm yết dự kiến là năm 2018 - 2019.

*7 Thế giới di động và TCB hợp tác với Deutsche Bank tham gia phát hành CCLK để hỗ trợ thanh khoản cổ phiếu của một số cổ đông nước ngoài lớn.