Trong những năm gần đây, tình hình kinh tế thế giới có nhiều biến động, tốc độ tăng trưởng kinh tế chậm lại do những bất ổn chính trị tại một số quốc gia và khu vực, giá cả hàng hóa sụt giảm trong thời gian dài, năng suất sản xuất thấp và chậm được cải thiện. Để giải quyết những vấn đề này, các ngân hàng trung ương (NHTW) lớn trên thế giới đã lần lượt tung ra các gói nới lỏng định lượng (QE) để kích thích nền kinh tế: Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ (FED), NHTW Nhật Bản (BoJ) và mới đây là NHTW châu Âu (ECB).

1. Sự hình thành các gói QE

Các gói QE là một chính sách tiền tệ mở rộng với việc NHTW in thêm tiền (tiền điện tử) để mua trái phiếu chính phủ (TPCP) và trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) dài hạn (có thể là từ các ngân hàng), qua đó làm tăng lượng tiền lưu thông trong hệ thống nhằm hạ thấp chi phí vay mượn (lãi suất dài hạn). Nới lỏng định lượng thuộc về nhóm chính sách tiền tệ phi truyền thống được NHTW sử dụng để bơm tiền nhằm kích thích nền kinh tế khi các chính sách tiền tệ truyền thống đã bị vô hiệu.

Nguồn: Tổng hợp

QE đã được sử dụng như một chiến lược dài hạn mang tính chất sống còn cho các thị trường tài chính quan trọng là Hoa Kỳ, Nhật Bản và khu vực đồng tiền chung châu Âu (Eurozone) trong những năm gần đây.

Tại Nhật Bản, nhằm cứu vãn sự trì trệ kéo dài của nền kinh tế, năm 2001, gói QE đầu tiên được áp dụng trong khoảng thời gian 5 năm. Sau đó năm 2013, Chính phủ tiếp tục tung ra một gói QE khổng lồ khác trị giá 1.400 tỷ USD theo chính sách Abenomics. Theo đó, BoJ mua 7.000 tỷ JPY TPCP mỗi tháng bằng tiền điện tử. Trong tháng 10/2014, BoJ đã tăng lượng tiền cơ sở trong hệ thống và nâng lượng tiền đẩy vào hệ thống mỗi năm lên 724 tỷ USD (80.000 tỷ JPY).

Tại Hoa Kỳ, năm 2008 là năm đầu tiên Chính phủ áp dụng QE nhằm vực dậy nền kinh tế lớn nhất thế giới sau cuộc khủng hoảng tài chính thế giới. Các tài sản mà FED mua vào theo gói QE này bao gồm từ trái phiếu kho bạc cho đến chứng khoán thế chấp. Tiếp đó, từ tháng 10/2010 đến tháng 02/2011, FED thực hiện gói QE thứ hai với việc mua vào 600 tỷ USD trái phiếu kho bạc. Đến năm 2012, FED đã đưa ra chương trình hoán đổi trái phiếu ngắn hạn lấy trái phiếu dài hạn mang tên Operation Twist1.

Tại Eurozone, năm 2012, nhằm vực dậy nền kinh tế đang trên đà suy yếu và nâng mức lạm phát, ECB đã đưa ra mức lãi suất thấp kỷ lục 0,05% với cố gắng đẩy mạnh cho vay bằng cách cung cấp các khoản vay giá rẻ cho các ngân hàng nhưng khi lạm phát âm lần đầu tiên trong hơn 6 năm vào tháng 12/2014, ECB đã quyết định sử dụng gói QE với quy mô 1.140 tỷ EUR đến tháng 3/2016.

2. Tác động của QE đến một số lĩnh vực kinh tế

Đối với tăng trưởng kinh tế

Trong những năm gần đây, tốc độ tăng trưởng kinh tế của hầu hết các nước đều có xu hướng chậm lại. Tại Nhật Bản, việc triển khai gói QE đã không thực sự hiệu quả do tỷ lệ nợ công tăng cao và lạm phát tiếp tục ở mức thấp, cụ thể: Tổng số nợ công hiện tại của Nhật Bản ước tính 10,5 nghìn tỷ USD, bằng 230% GDP khiến nước này có tỷ lệ nợ công lớn nhất thế giới. Đến cuối năm 2015, kinh tế Nhật Bản tiếp tục đối diện với những thách thức và phục hồi không vững chắc. Tốc độ tăng trưởng đạt 0,6%, thấp hơn hẳn so với năm 2013 và 2012 lần lượt đạt 1,6% và 1,7%; lạm phát tiếp tục ở mức thấp 0,2% so với cùng kỳ năm 2014. Bên cạnh đó, giá dầu sụt giảm cho thấy sức ảnh hưởng của QE chưa thể hiện rõ nét, vì thế Chính phủ đã tiếp tục: (i) Giảm thuế doanh nghiệp xuống 32,1% kể từ tháng 4/2015 và xuống còn 31,3% trong năm 2016; (ii) Giới hạn quy mô chi tiêu chung vào khoảng 98 nghìn tỷ JPY trong năm 2015 sau khi cắt giảm ngân sách 102,6 nghìn tỷ JPY thông qua cắt giảm chi phí an sinh xã hội. Chấp nhận các khoản vay ngoại tệ trong danh mục các khoản vay mua nhà và việc làm làm tài sản thế chấp và nới lỏng hạn chế trong việc mua ủy thác đầu tư bất động sản.

Tại Hoa Kỳ, việc triển khai các gói QE khổng lồ trong giai đoạn 2008 - 2014 không thực sự đem lại nhiều lợi ích cho nền kinh tế mà ngược lại đã trực tiếp làm gia tăng tỷ lệ nợ công. Tỷ lệ nợ đã tăng đáng kể trong giai đoạn thực hiện các gói QE, cụ thể là tăng từ mức 87,1% năm 2010 lên tới 101,6% năm 2013. Bên cạnh đó, tốc độ tăng trưởng GDP chậm, đạt 1,5% năm 2013, 2,4% trong năm 2014. Tuy nhiên, năm 2015, chi tiêu tiêu dùng cá nhân, xuất khẩu, đầu tư vào nhà xưởng, chi tiêu của chính quyền các bang và liên bang đều tăng và nhập khẩu giảm đã cho thấy nền kinh tế Hoa Kỳ đang trên đà phục hồi với tốc độ tăng trưởng GDP 2,6%.

Đến tháng 12/2015, FED công bố tăng lãi suất cơ bản lên 0,25% - lần đầu tiên kể từ năm 2006, lãi suất cho vay liên ngân hàng trong khoảng từ 0,25 - 0,5%, đây là con số rất khiêm tốn, nhưng theo giới quan sát thì nhiều khả năng sẽ gây hiệu ứng toàn cầu.

Tại Eurozone, gói QE đã có tác dụng rõ rệt đối với nền kinh tế khu vực, cụ thể: Kinh tế có dấu hiệu phục hồi, đạt 1,6% trong năm 2015, cao hơn hẳn mức 0,9 năm 2014 và -0,3 năm 2013. Tuy nhiên, lạm phát mới đạt 0,2% so với mức -0,2% của năm 2014, khoảng cách rất xa so với mục tiêu 2%. Do đó, nhằm tạo đà kích thích tăng trưởng kinh tế, ngày 10/3/2016, ECB đã quyết định cắt giảm các lãi suất chủ chốt, cụ thể: Giảm lãi suất tái cấp vốn từ 0,05% xuống 0%, lãi suất cho vay thanh khoản từ 0,3% xuống 0,25%, lãi tiền gửi ngân hàng giảm từ -0,3% xuống -0,4%. ECB cũng thông báo sẽ chi thêm hàng chục tỷ EUR để phục hồi nền kinh tế bằng việc tăng lượng mua vào TPCP và TPDN theo chương trình QE, từ mức 60 tỷ EUR lên 80 tỷ EUR/tháng.

Đối với tỷ giá hối đoái

Nhằm ổn định kinh tế và thúc đẩy tăng trưởng bền vững, Chính phủ các nước đã đưa ra các chính sách như cung cấp các khoản vay giá rẻ hoặc kéo dài thời hạn đáo hạn trái phiếu, hay tăng quy mô mua tài sản tài chính…

Tại Nhật Bản, năm 2001, lãi suất đã được cắt giảm về mức tối đa 0% nhằm mục đích chống giảm phát và tăng thêm lượng cung tiền cho nền kinh tế. Trong năm đầu tiên thực hiện QE, tỷ giá USD/JPY tăng 18,5%, nghĩa là JPY rẻ hơn và USD đắt hơn. Từ năm 2002, trở đi kinh tế Nhật bắt đầu ổn định và tỷ giá USD/JPY quay đầu giảm 22%. Giai đoạn 2010 - 2011, JPY đã 4 lần biến động về tỷ giá, liên tục lập kỷ lục và đã tăng khoảng 9% so với EUR và 8% so với USD. Trong bối cảnh thương mại thế giới đang suy giảm, JPY mạnh lên là một “thảm họa” đối với triển vọng của các doanh nghiêp xuất khẩu Nhật Bản, làm “tắt” hy vọng của BoJ về khả năng đầu tư và tiền lương của người lao động tăng. Tháng 02/2016, BoJ đã quyết định áp dụng lãi suất -0,1% đối với các khoản tiền gửi của các định chế tài chính ngoài ra, BoJ đã điều chỉnh dự báo lạm phát từ 1,4% xuống còn 0,8%. Dù vậy, QE vẫn thất bại trong việc thúc đẩy doanh nghiệp tăng lương cho người lao động hoặc đầu tư mới, khiến hoạt động kinh tế nói chung vẫn giậm chân tại chỗ.

Tại Eurozone, khi ECB vừa mới triển khai gói QE thì EUR mất giá, nhà đầu tư bán tháo EUR, khiến lợi suất trái phiếu do chính phủ các nước châu Âu phát hành sụt giảm. Lợi suất trái phiếu Đức và Hà Lan kỳ hạn 10 năm dao động quanh mức 0,25%, trong khi lợi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ hiện ở mức 2,13%.

Ngay sau thông tin ECB giảm lãi suất tháng 12/2015, tỷ giá EUR/USD bật tăng mạnh lên mức 1 EUR = 1,07 USD - mức cao nhất kể từ 20/11/2015. Trước đó cặp tiền tệ đang được giao dịch ở ngưỡng 1,055. Ngược lại với đà tăng của tỷ giá EUR/USD, thị trường chứng khoán (TTCK) châu Âu đã ngay lập tức lao dốc sau tin cắt giảm lãi suất của ECB. Các chỉ số chính của thị trường trước đó đã tăng gần 1% nhanh chóng giảm mạnh.

Đối với thị trường chứng khoán

Với các gói QE đã áp dụng tại Hoa Kỳ, Anh và Nhật Bản, việc bơm tiền vào nền kinh tế đã khiến các tài sản tài chính tăng giá, TTCK liên tục tăng trưởng mạnh.

Tại Hoa Kỳ, tháng 11/2008, FED đã hạ lãi suất đồng USD về 0 - 0,25% và chi ra khoảng 1.700 tỷ USD để mua các chứng khoán nợ có tài sản đảm bảo (MBS) và trái phiếu kho bạc để thúc đẩy nền kinh tế. Dưới tác động của QE1, nền kinh tế Hoa Kỳ đã phục hồi trong một giai đoạn ngắn nhưng sau đó lại có dấu hiệu suy giảm. Do đó, từ tháng 11/2010 đến hết tháng 6/2011, FED quyết định bơm thêm 600 tỷ USD cho chương trình QE2 để mua TPCP kỳ hạn từ 2 - 10 năm. Sau đó, FED đã triển khai chương trình Operation Twist hay còn gọi là QE 2,5, bao gồm 2 gói có trị giá 400 tỷ USD và 267 tỷ USD. Mục đích chính của các chương trình này là hoán đổi trái phiếu mà cụ thể là bán TPCP Hoa Kỳ kỳ hạn ngắn (đáo hạn dưới 3 năm) và mua lại TPCP Hoa Kỳ kỳ hạn dài (đáo hạn từ 6 - 30 năm). Có thể thấy, các gói QE đã tác động không nhỏ đến TTCK của Hoa Kỳ.

Tại Nhật Bản, ngay khi thông qua gói kích thích 116 tỷ USD năm 2013 nhằm đẩy lùi suy thoái, BoJ vẫn giữ nguyên lãi suất ở mức từ 0 - 0,1%. JPY giảm giá mạnh và TTCK Nhật Bản phục hồi sau quyết định trên. Cùng với xu hướng JPY giá rẻ và theo xu hướng giảm giá, tình hình xuất khẩu của Nhật Bản được nhận định là sáng sủa, giúp thị trường cổ phiếu Nhật Bản khởi sắc.

Ngày 03/12/2015, ECB đã quyết định giữ nguyên lãi suất cơ bản ở mức âm 0,3% đối với tiền gửi, đồng thời gia hạn gói QE hiện đang áp dụng đến tháng 3/2017. Tuy nhiên, việc ECB không nâng mức mua vào trái phiếu của chính phủ các nước Eurozone, cũng không đưa ra thêm một gói QE thứ hai mà chỉ thông báo kéo dài thời gian thực hiện gói QE hiện nay, đã làm giới chuyên gia, nhà đầu tư và thị trường thất vọng. Ngay sau quyết định của ECB, các thị trường đã có phản ứng rất tiêu cực. Các TTCK châu Âu sụt giảm mạnh hầu hết trên 2%, trong đó riêng TTCK Pháp và Đức sụt tới hơn 3%; EUR tăng giá mạnh hơn 2% so với USD.

3. Ảnh hưởng của QE đến thị trường mới nổi và Việt Nam

Ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái

Thực tế, QE khiến cho VND giảm giá mạnh so với các ngoại tệ khác, trong khi Chính phủ Việt Nam thực hiện chính sách tỷ giá ổn định. Theo tính toán của Chính phủ, nếu VND mất giá 1% so với USD, nợ công sẽ tăng lên 10.000 tỷ đồng, gây áp lực gia tăng nợ và cắt giảm chi tiêu lên ngân sách. Do đó, mặc dù hiện VND đang bị định giá cao hơn 20 - 30% so với giá trị thực của USD, tỷ giá ổn định là mục tiêu chính sách của Chính phủ.

Trong năm 2015, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam công bố định hướng chính sách tiền tệ, với tổng phương tiện thanh toán tăng 16 - 18%, tín dụng tăng 13 - 15% (có thể tăng lên 17% nếu cần thiết) so với năm 2014 và tỷ giá VND/USD sẽ được điều chỉnh không quá biên độ 2%. Cuối năm 2014, tổng phương tiện thanh toán tăng 17,7%, tín dụng tăng 14,16% và tỷ giá VND/USD được điều chỉnh tăng 1% so với cuối năm 2013. Như vậy, về cơ bản, định hướng cung tiền và tỷ giá năm 2015 không khác nhiều so với thực hiện năm 2014.

Để hỗ trợ tăng trưởng, Việt Nam đã và đang thực hiện các chính sách nới lỏng tín dụng giúp giảm lãi suất đối với một số đối tượng vay vốn… nhằm thực hiện các chương trình gắn kết tín dụng ngân hàng với chính sách ngành kinh tế, chuyển dịch cơ cấu tín dụng theo hướng tập trung vốn cho vay đối với các lĩnh vực ưu tiên theo chủ trương của Chính phủ.

Ảnh hướng đến dòng vốn đầu tư nước ngoài

Hoa Kỳ là nước có nền kinh tế phát triển, sau khi khủng hoảng kinh tế thế giới diễn ra, kênh tín dụng của Hoa Kỳ bị tắc nghẽn do nhu cầu vay vốn quá thấp, dẫn đến hoạt động đầu tư kém sôi động, tỷ lệ thất nghiệp cao và tỷ lệ tiêu dùng thấp. Để đối phó với tình hình này thì Hoa Kỳ lần lượt tung ra các gói QE1, QE2 và QE3. Việc các gói QE ra đời cũng làm giảm khó khăn cho Hoa Kỳ vì USD là đồng tiền dự trữ thanh khoản quốc tế nên việc bơm tiền ồ ạt đã làm cho các nước, trong đó có Việt Nam, bị ảnh hưởng bởi USD liên tục mất giá, đối mặt với bong bóng tài sản. Ngoài ra, khi Hoa Kỳ ngừng gói QE3 (từ 01/01/2014) không gây nhiều lo ngại đến thị trường Việt Nam do mức độ mở cửa của thị trường vốn Việt Nam vẫn thấp. Hơn nữa, mức thâm hụt tài khoản vãng lai ở mức dương và không quá lệ thuộc vào các nguồn vốn đầu tư nóng từ bên ngoài như các nước đang phát triển khác (Ấn Độ, Indonesia…). Dự trữ ngoại hối dồi dào, đảm bảo ổn định nhu cầu thanh toán bằng ngoại tệ (quý I dự trữ ngoại hối đạt hơn 30 tỷ USD). Hiện tượng rút vốn ồ ạt khó có thể diễn ra do nguồn vốn đầu tư vào Việt Nam trong những năm qua không nóng như các thị trường khác. Chỉ số P/E TTCK Việt Nam đang ở mức 12,2 là thấp so với khu vực.

Mặt khác, nếu coi ảnh hưởng từ việc Hoa Kỳ ngừng QE3 là một rủi ro thì việc Nhật Bản bắt đầu thực hiện chương trình QE lại là yếu tố tích cực, Việt Nam sẽ được hưởng lợi từ chính sách nới lỏng của Nhật Bản thông qua hút vốn ODA, đầu tư gián tiếp, trực tiếp từ Nhật Bản cũng như vốn từ nhà đầu tư chiến lược Nhật Bản vào Việt Nam.

Ảnh hưởng tới thị trường chứng khoán

Tương tự gói QE của Hoa Kỳ, gói QE của ECB sẽ có tác động tích cực tới dòng tiền đầu tư nói chung, TTCK toàn cầu có phản ứng khá tốt. Gói QE của ECB sẽ đẩy dòng tiền tìm kiếm cơ hội đầu tư không chỉ ở EU, mà cả các thị trường mới nổi và thị trường đường biên. Tại Việt Nam, hiện có khá nhiều tổ chức tài chính EU đầu tư thông qua các quỹ ETF (quỹ hoán đổi danh mục), việc ECB triển khai QE sẽ giúp cải thiện nhu cầu tiêu dùng tại EU - hiện đang trong tình trạng trì trệ, qua đó, tác động tích cực tới các ngành xuất khẩu của Việt Nam vào EU. Ngoài ra, việc thực hiện các gói QE này sẽ tạo ra sự hỗ trợ lớn cho TTCK Việt Nam trên ba khía cạnh: (i) Dòng vốn ngoại được kỳ vọng sẽ tích cực hơn khi Việt Nam luôn là một trong các thị trường có mức tăng trưởng hấp dẫn; (ii) Tâm lý nhà đầu tư trong nước được cải thiện. (iii) Một số doanh nghiệp có khoản vay lớn bằng EUR hoặc nhập khẩu nguyên liệu đầu vào từ khu vực châu Âu sẽ được hưởng khoản chênh lệch tỷ giá lớn do động thái bơm tiền kể trên tạo sức ép khiến EUR mất giá.

ThS. Nguyễn Thị Thùy Minh

Viện Chiến lược và Chính sách tài chính

TÀI LIỆU THAM KHẢO

1. Ban Tài chính quốc tế và Chính sách hội nhập, Viện CL&CSTC (tháng 12/2015), Báo cáo tình hình kinh tế thế giới tháng 01/2015 và dự báo.

2. Phước Phạm, 2015: ECB chính thức tung gói QE “khủng” hơn dự báo.

3. Nguyễn Nhâm, 2015, FED tăng lãi suất tác động thế nào đến tài chính toàn cầu?

*1 Mục đích của chương trình này là tung các chứng khoán ngắn hạn ra thị trường, qua đó đẩy lãi suất ngắn hạn tăng. Trong khi đó, việc mua vào các chứng khoán dài hạn cũng đã khiến lãi suất dài hạn giảm.